一文了解：稳定币项目Ethena(ENA)

Ethena 是一个稳定币项目，利用基差交易策略赚取收益并将抵押品代币化为稳定币。它使用流动质押的 ETH 作为抵押品，并通过中心化交易所规避流动性限制。投资者可以获得高回报率，但也面临抵押脱钩和资金费率风险。Ethena 采取措施保护投资者资产，如使用托管账户和建立保险基金。

Ethena是什么

Ethena 是一个建立在以太坊上的合成美元（synthetic dollars）协议，将为不依赖传统银行系统基础设施的货币提供一种加密原生解决方案，同时提供一个全球可访问的以美元计价的储蓄工具——“互联网债券”（Internet Bond）。

Ethena 的合成美元 USDe，将提供第一个审查抵抗力强、可扩展和稳定的加密原生货币解决方案，通过对抵押的以太坊进行delta对冲实现。

USDe 将在链上完全透明地支持，并可在 DeFi 中自由组合。

USDe 的挂钩稳定性通过使用 Delta 对冲衍生品头寸对协议持有的抵押品进行对冲，以及通过铸币和赎回套利机制来确保稳定性。

“互联网债券”将结合来自质押以太坊的收益以及来自永续和期货市场的融资和基差价差。

Ethena 的建立是为了解决加密领域最大、最明显的直接需求。DeFi 试图创建一个平行的金融系统，然而，稳定币是最重要的金融工具，完全依赖于并受制于传统银行基础设施。

团队及融资情况

Ethena 由 Guy Yang 创立，其设计灵感来源于 Arthur Hayes 的一篇博客文章。

Arthur Hayes 提出可以通过做空比特币来创建一个合成美元，Guy Yang 在这个基础上进行了改进，使用 ETH 质押作为做多合约的一边，同时做空 ETH 永续合约，这样可以创造一个相对稳定的美元价值。

Ethena 于 2023 年 7 月完成 650 万美元种子轮融资，由 Dragonfly 领投，Deribit、Bybit、OKX Ventures、BitMEX 等跟投。

今年 2 月 24 日，Ethena 获得 Dragonfly 领投，PayPal Ventures、Binance Labs、Deribit、Gemini Frontier Fund、Kraken Ventures 等参投的 1400 万美元战略投资，本轮估值 3 亿美元。

Ethena的运作原理

首先，基差交易在加密货币和传统金融市场中都有悠久的历史，并且涉及对现货资产和期货工具之间的定价差异进行套利。

最常见的是，这些交易通过做多现货资产并做空其期货来表达，因为由于对杠杆的需求以及与持有现货资产相关的持有成本，期货工具通常以期货溢价进行交易，即以高于标的资产的价格。

从历史上看，加密货币市场也以期货溢价运行，这意味着永续期货的价格通常超过现货资产的价格，从而导致净正融资利率环境，在这种环境中，多头向空头支付保仓能力。

在这种情况下，人们可以通过持有现货加密资产并通过永续资产对其持有的名义价值进行对冲，轻松部署利润丰厚的 Delta 中性基差交易，从而使该策略的使用者能够消除加密货币价格波动的风险，同时启用他们从资金支付中赚取收益。

Ethena 本质上是一个开放式对冲基金，采用上述策略来赚取收益，并将其交易抵押品代币化为稳定币。

Ethena 使用流动质押的 ETH 代币作为抵押品，做空等值名义金额的 ETH，以创建 Delta 为 0 的投资组合，这种配置可确保 Ethena 所持资产的基础价值每变化 1 美元，其持有的净值就会波动 0 美元，同时从 ETH 质押和空头头寸的资金支付中获取收益。

多个协议之前都采用了与 Ethena 类似的策略，但由于依赖去中心化交易场所，之前的迭代一直难以扩展。Ethena 通过利用币安等中心化交易所来规避流动性上限。

为了保护用户的抵押品，Ethena 利用场外结算（OES）解决方案，将资金存放在信誉良好的第三方托管机构中，仅将账户余额镜像到 CEX 中以提供交易保证金，确保资金永远不会存入中心化交易所。

由于质押的 ETH 可以通过等值名义价值的空头头寸完美对冲，因此 USDe 可以以 1:1 的抵押比率铸造，使 Ethena 的资本效率与 USDC 和 USDT 等美元资产支持的稳定币相当，同时规避风险需要从传统金融市场获取资产，使其发行人遵守实体空间法规。

尽管 Ethena 目前的模型仅使用质押的 ETH 作为抵押品，但该协议可能会考虑将 BTC 作为抵押品以实现更大的规模，但这样做可能会稀释 USDe 的回报率，因为 BTC 抵押品不会产生质押收益。

ENA代币

ENA 是 Ethena 的原生实用代币，总供应量为 150,000,000,000，上市时的初始流通供应量将为 1,425,000,000（约占总代币供应量的 9.5%）。

根据官方公告，ENA 代币分配如下：

• 核心贡献者： 30%（1 年锁仓）
• 投资者： 30%（1 年锁仓）
• 生态经济发展：25%
• Ethena 基金会：15%

ENA 的兑现时间表将从 2024 年第二季开始分阶段进行。在2025 年第二季大幅加速后，将于 2028 年第二季结束。

功能

ENA 币将在 Ethena 治理中发挥关键作用。使用代币的投票将决定一般风险管理框架、USDe 支持构成、交易所和托管人风险、社区补助金和储备基金规模等用途。

Ethena的优点和风险

优点

Ethena 具有可扩展性、稳定性、抗审查的优点。

• 可扩展性：通过利用衍生品实现可扩展性，这允许 USDe 以资本效率扩展。由于质押的 ETH 可以通过等值的空头头寸完美对冲，合成美元只需要 1:1 的抵押。
• 稳定性：通过在发行后立即对转移资产执行对冲来提供稳定性，确保了在所有市场条件下USDe背后的合成美元价值。
• 抗审查：通过将支持资产与银行系统分离并将无信任的支持资产存储在链上、透明、全天候可审计、程序化的托管账户解决方案外的去中心化流动性场所中，来抵抗审查。

风险

除了 DeFi 用户预期的标准加密货币风险之外，Ethena 还带来了一些非典型风险向量，这些风险向量引起了恐慌，并引发了与 Terra / Luna 算法 UST 稳定币的比较。

抵押脱钩风险

Ethena 的主要风险是使用与普通以太空头相匹配的 LST 抵押品。虽然这种对 ETH 基础交易的优化有助于协议最大化其收益生成能力，但它也增加了风险！

如果 Ethena 的 LST 抵押品与 ETH 脱钩，Ethena 的 ETH 空头将无法捕捉到波动，从而使该协议出现账面损失。

如果达到清算阈值，Ethena 将被迫亏损。

资金费率风险

尽管 Ethena 的收益率从一开始就显得很惊人，但值得注意的是，之前有两个协议曾试图扩大合成美元稳定币的规模，但均因收益率倒挂而失败。

为了应对融资带来的负收益，Ethena 使用质押的 ETH 作为抵押品，该策略在三年前的回溯测试中将 USDe 产生负收益的天数从 20.5% 减少到 10.8%。

虽然 100% 确定资金利率会在某个时刻转为负数，但加密货币市场的自然状态是升水，这给资金利率带来上行压力，并为 Ethena 进行基差交易提供了有利的环境。

交易对手风险

许多不熟悉 Ethena 设计的人认为，将用户抵押品部署到中心化交易所是一个主要风险，但通过使用上述 OES 托管账户，这一风险已得到极大缓解。

虽然破产交易所的对冲未结算利润可能会导致损失，但 Ethena 至少每天结算盈亏，以减少交易所的资本风险。

如果 Ethena 的其中一家交易所破产，该协议可能会被迫对其他场所的头寸使用杠杆来抵消其投资组合的 Delta，直到未平仓头寸进行结算，并且受影响的 OES 账户的托管人可以释放资金。

此外，如果 Ethena 的 OES 账户的托管人之一破产，资金的获取可能会被延迟，从而需要在其他账户上使用杠杆来对冲投资组合。

一般加密货币风险

与许多早期加密协议的情况一样，重要的是要记住，Ethena 的存款人面临着协议团队可能侵吞其用户资金的风险，因为该项目密钥的所有权目前尚未去中心化。

虽然绝大多数加密项目都面临着与其智能合约中的潜在漏洞有关的大量利用风险，但 Ethena 使用 OES 托管账户，无需使用复杂的智能合约逻辑，从而减轻了这种风险。

通过战略性的 Delta 对冲和开创性的“互联网债券”，Ethena 提供了一种稳定、可扩展的货币以及一个独特的储蓄机制，摆脱了传统银行的限制。随着协议的发展，Ethena 的目标在于增强其生态系统的增长和稳定性。